5月24日，金運激光（300220.SZ）發布重組預案，擬以發行股份和支付現金相結合的方式，購買上海致趣廣告有限公司（下稱“致趣廣告”）100%的股權，初步商定交易價格為7億元；同時，擬向其他不超過5名特定投資者非公開發行股票募集配套資金不超過5.2億元，用于支付本次交易的現金對價、數字營銷廣告服務技術開發及商業擴展項目、補充流動資金等。
金運激光表示，通過本次交易將拓寬業務鏈，提升綜合競爭力，借力數字領域完善數字技術生態體系，提升綜合服務能力，同時還將增強上市公司未來整體盈利能力和可持續發展能力，提升上市公司價值，更好地回報股東。
盡管描繪出一番美妙前景，但是標的公司正式成立僅僅兩年，本次并購估值較之前股權轉讓估值大幅上漲；此外，標的公司應收賬款占比較高，所在行業競爭激烈，持續保持上升的空間有限，未來盈利前景存疑。
估值懸疑
金運激光主營業務包括氣體激光器、固體激光器和3D打印等，2011年5月登陸創業板后，其業績迅速變臉。2011-2014年，金運激光扣非后凈利潤分別為1246.61萬元、1104.50萬元、450.93萬元、171.09萬元，同比增長率分別為-48.63%、-11.40%、-56.62%和-62.06%，盡管營業收入有所增長，但主營凈利潤加速下滑。
2015年，金運激光實現營業收入1.83億元，同比下降5%，其扣非后凈利潤虧損1813.63萬元，同比下降1160.03%。在主營業務每況愈下的背景下，金運激光拋出了這份跨界幅度頗大的并購預案。
根據預案，截至評估基準日2015年12月31日，致趣廣告全部權益賬面價值為2453.93萬元，本次交易標的估值為7.03億元，增值6.79億元，增值率為2764.79%。
本次并購標的致趣廣告為一家互聯網營銷公司，前身為社區網站“豆瓣”的商務部門；根據預案，2014年5月23日，致趣廣告正式成立，開始獨立經營，注冊資本1000萬元。
在超高的增值率下，《證券市場周刊》記者發現，相較之前的增資和股權轉讓，本次并購中致趣廣告估值暴增，而在并購之前突擊入股的各方獲益頗豐。
根據預案，2015年1月，自然人張霞、劉曉磊分別以貨幣形式出資300萬元和700萬元，獲得了致趣廣告6%和14%的股權，彼時致趣廣告估值僅為5000萬元。
2016年2月，張霞和劉曉磊將其持有的0.6%和1.4%的致趣廣告股權以0.75萬元和1.75萬元的價格轉讓給了上海聯趣投資合伙企業（有限合伙）；5月，后者又將0.6%和1.4%的股權以6萬元和14萬元的價格轉讓回給張霞和劉曉磊。
預案顯示，本次并購，致趣廣告創始股東黃亮和華為分別持有標的70%和10%的股權，通過交易，黃亮獲得現金對價1.29億元，股份對價4.29億元；華為獲得現金對價1837.50萬元、股份對價6125萬元；而張霞和劉曉磊則全部以現金方式結算，分別獲得1890萬元和4410萬元。
也就是說，短短1年多時間，以總共1000萬元入股的兩位自然人股東張霞和劉曉磊就搏得了6300萬元，凈賺5300萬元。
不難發現，致趣廣告以黃亮和華為交易對價為標準時的對應估值接近8億元，而以張霞和劉曉磊交易對價為標準時的對應估值為3.15億元。預案表示，交易價格存在差異是由于黃亮、華為系業績補償義務人，張霞、劉曉磊系非業績補償業務人。
上面已經提到，致趣廣告截至評估基準日的凈資產為2453.93萬元，張霞和劉曉磊20%的股權對應值為490.79萬元，該比例股權交易對價為6300萬元，增值率為1183.65%。
以此計算，張霞和劉曉磊不僅僅是用1年時間以1000萬元搏得了6300萬元；如果僅考量其所持有的致趣廣告20%的股權，實際上是在不需要任何業績承諾的情況下，實現了高達1183.65%的增值。
5月30日，深交所對金運激光發出重組問詢函，要求上市公司進一步披露致趣廣告溢價較高的原因及其公允性；同時，要求上市公司解釋在致趣廣告幾次股權轉讓估值產生差異及賣出股權的原因；以及要求說明本次交易僅由致趣廣告自然人股東黃亮、華為承擔業績承諾補償義務，張霞及劉曉磊不承擔業績承諾補償義務的業績承諾補償方案的充分性和合理性。
毛利率畸高
致趣廣告主營互聯網營銷業務，根據預案，其盈利模式一方面為向媒體收取一定的推廣服務費用，另一方面與廣告客戶簽訂廣告合作協議，并與媒體簽訂框架或短期執行協議付出采購成本，從而賺取中間服務差價來獲取利潤。
2014年和2015年，致趣廣告的營業收入分別為2992.63萬元和1.64億元，凈利潤分別為128.98萬元和1174.95萬元。其中，廣告投放收入分別為1383.73萬元和1.06億元，占總營收比分別為46.24%和65.01%；媒介代理收入分別為1608.90萬元和5723.38萬元，占總營收比分別為53.76%和34.99%。
《證券市場周刊》記者發現，致趣廣告毛利率遠高于同行業水平。預案顯示，2014年和2015年，致趣廣告營業成本分別為1325.97萬元和1.18億元，結合營業收入計算，其毛利率分別為55.69%和28.11%。
根據Wind系統數據，思美傳媒（002712.SZ）2014年和2015年媒介代理業務毛利率分別為12.07和11.40%；省廣股份（002400.SZ）2014年和2015年媒介代理業務的毛利率分別為12.84%和13.10%，2015年新增數字營銷業務的毛利率為16.26%，即使是自有媒體廣告業務，其2014年和2015年毛利率也分別只有41.61%和38.19%。
而主營新媒體營銷的騰信股份（300392.SZ），2014年和2015年的互聯網廣告服務業務毛利率分別為17.75%和16.90%。可見，靠賺取差價的媒介代理業務毛利率在10%-15%之間，致趣廣告超高的毛利率不知從何而來？
不僅如此，致趣廣告的應收賬款規模也高于同行水平。根據預案，2015年，致趣廣告應收賬款金額為6565.11萬元，占總營收比例為40.13%。2015年，思美傳媒營業收入為24.94億元，應收賬款為6.76億元，占營收比僅為27.11%；省廣股份2015年營業收入為96.29億元，應收賬款為22.54億元，占營收比例為23.41%。
深交所問詢函中，要求上市公司進一步披露標的期末應收賬款余額前5名應收賬款情況、對應信用政策、回款情況和壞賬計提等詳細信息，以及對盈利預測、業績承諾可能造成的影響和可能對經營產生的風險。
盈利前景存疑
盡管致趣廣告剛剛起步，但預案中仍然給出了一份價值不菲的業績承諾。交易對方黃亮和華為承諾，致趣廣告2016-2018年扣非后的凈利潤分別不低于5000萬元、6500萬元和8000萬元。也就是說，2016年，上海致趣凈利潤需要至少同比增長325.55%才能實現承諾。
雖然廣告營銷行業最近幾年經歷了較快增長，但由于行業競爭加劇，市場需求變化快以及宏觀經濟的影響，實際上賺錢并沒有想象中輕松。思美傳媒2015年年報顯示，其媒介代理業務2014年和2015年營業收入分別為21.51億元和19.30億元，2015年同比下降了10.28%，廣告代理公司的傳統經營模式和盈利模式已經開始受到挑戰。
騰信股份在2015年年報中提到，互聯網營銷服務行業市場化程度高，競爭激烈，市場空間的擴大雖然可減小行業競爭激化程度，但如果不能按預期放大或者出現更多市場進入者，市場競爭將會更加激烈，或者部分競爭對手采用惡性競爭的方式，將給公司經營帶來一定沖擊；同時，如果不能持續服務現有重要客戶或增加新客戶以及現有大客戶大幅降低在互聯網營銷的投入金額，將會導致公司收入大幅下降。
本次交易預案中也提到，移動新媒體營銷領域競爭日趨激烈，致趣廣告所在行業競爭對手有較深厚的行業積累、用戶數量及資金優勢，面臨較大的競爭壓力；同時，移動媒體廣告投放技術開發難度不高，門檻較低，容易吸引新的開發者進入該領域，也容易分割和蠶食致趣廣告的部分客戶預算，日益激烈的市場競爭將會對致趣廣告的經營帶來不利影響。
在對金運激光發出的重組問詢函中，深交所要求上市公司對于標的業績承諾的依據和可行性做出說明；同時，要求上市公司披露致趣廣告前五大客戶、執行訂單和在手訂單，以及與媒體及廣告客戶的合作模式、合同期限、所涉金額等多項具體信息。
行業競爭加劇且進入門檻較低，在沒有“護城河”的情況下，成立僅兩年的致趣廣告如何保持業績的高增長，值得投資者探究。
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