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經濟復蘇持續，投資領先消費

5月經濟穩健復蘇，持續向經濟合理增長區間靠攏。供給端，復工復產基本達成，工業增加值持續修復。需求端，整體上呈現投資領先消費的特征，投資數據由負轉正，地產和基建表現強勢，高技術制造業投資亦大幅改善，引領經濟修復；消費如期穩健修復，但尚未實現正增長。失業率下行0.1個百分點，主要源于農民工返城一段時間之后摩擦性失業現象陸續減少，同時“六穩六保”政策對于穩定就業形勢也起到一定支撐作用，但整體而言就業形勢仍面臨較大壓力。

經濟復蘇持續，但尚未回到合理增長區間，仍面臨就業形勢惡化和企業信用違約的次生風險，政策的首要目標仍然是保就業和穩增長，貨幣寬松環境仍將延續，M2增速顯著高于GDP+CPI增速，形成M2冗余，持續利好股票市場；7、8月失業率將面臨階段性上行壓力，貨幣政策仍可能有寬松操作，長端利率在債市供給擔憂弱化和貨幣政策工具釋放的基礎上，可能形成一個W型的底部，出現一定交易性機會。

工增持續回升，內外需不悲觀

5月工業增加值同比4.4%，如期持續回升，比我們的預期略低0.6%。1-5月工業增加值累計同比下降-2.8%，較前四月降幅收窄2.1個百分點。5月工業增加值增速進一步提升的原因主要來自兩方面：其一是內需修復，各地消費券、消費季等促消費政策疊加五一假期使得居民消費需求有所釋放，中汽協數據顯示，5月汽車產銷分別環比增長4%和5.9%，同比分別增長18.2%和14.5%；其二是出口超市場預期，我們繼續提示，防疫物資出口及中國供給填補海外供給缺口是對沖外需沖擊的兩大邏輯，使得我國出口在短期內并不悲觀。

我們認為，6月工業生產將進一步回暖。對規模以上工業企業的抽樣調查顯示，截至5月27日，67.4%的企業達到正常生產水平八成以上，較4月下旬上升6.6個百分點。雖然國內疫情在短期內難以完全消除，但在全國范圍內的大規模爆發可能性較小，局部地區的反復會使得工業生產中的防疫程序常態化，但不會再次使全國大規模停工導致生產能力下降。

同時，在短期內，內需和外需并不悲觀。我們認為，在內需方面，當前階段的有效投資是比居民消費更為關鍵的動力。由于疫情具有一定的反復性，餐飲、影院等相關服務業領域需求難以得到完全恢復，使得其相關產業鏈上的生產依然受到一定的負面影響。而服裝、家具、文教工美、皮革制鞋等消費品行業略顯疲態。隨著財政資金直達地方基層的相關政策落地，以及保就業保市場主體的緊迫任務背景下，“兩新一重”相關投資項目的推進將進一步提速，帶動原材料、裝備制造、新興產品行業的增長。在外需方面，海外疫情依然持續，防疫物資需求在短期內將增加，海外復工復產的推進以及海外供給缺口亟需彌補兩大因素對我國貿易依存度較高的行業有一定的正面促進作用。

5月份，采礦業增加值增長1.1%，制造業增長5.2%，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增長3.6%。其中，制造業回升幅度最大，與復工復產進度相符。我們主要關注的工業產品：除原煤略為負值，鋼材、汽車、水泥、發電量、十種有色金屬5月同比均轉正，體現工業生產能力恢復較好。

消費如期修復，尚未實現增長

5月社會消費品零售總額名義同比-2.8%，前值-7.5%，與我們預期一致，消費穩健修復但尚未實現同比正增。結構上的分化特征依舊比較明顯，糧油食品、飲料、通訊器材當月同比+11.4%、+16.7%、+11.4%，“宅經濟”的相關消費保持較好表現；汽車與家具、家電、裝潢等地產后周期消費增速均轉正，常態化疫情防控下，不受社交距離影響的消費逐漸向疫情前的正常水平回回歸；餐飲收入同比下降-18.9%，前值-31.1%，在外賣等線上餐飲服務起到一定對沖作用的情況下，跌幅仍然較深，證明疫情對于線下場景的影響依然顯著存在。

汽車消費持續改善，5月汽車銷量同比增長14.5%，其中乘用車增速時隔22個月后由負轉正，商用車繼續強勢表現，增速高達48.0%。汽車同比增幅亮眼主要源于以下方面：其一，汽車消費刺激政策發揮一定作用，疫情期間壓制的購車需求持續釋放，購車補貼疊加商家優惠亦撬動了一部分有車群體的換車需求；其二，基建投資發力帶動商用車需求高漲，重型貨車和輕型貨車均創下5月份銷量新高；其三，去年5月處于國五國六切換期，去年同期基數較低。

5月非制造業PMI表現良好，其中零售業、餐飲業商務活動指數位于55.0%以上，餐飲等線下服務業仍有較大改善空間，但6月北京新發地再現疫情，居民防控意識和部分地區的疫情防控措施將再次加強，體育賽事、電影院的重新開放將再次延后，線下消費的修復節奏可能受到一定拖累。整體而言，消費的進一步修復可期，但未來結構分化的特征仍有望延續。

失業邊際改善，壓力仍未緩解

5月全國城鎮調查失業率5.9%，與我們預期一致，較上月下降0.1個百分點，同比去年4月高0.8個百分點；5月新增城鎮就業人數106萬人，較上月減少19萬人，比去年同期的138萬減少32萬人，失業形勢邊際緩和，但整體壓力仍未緩解，尤其是城鎮新增就業崗位的創造能力沒有明顯改善。

5月調查失業率的下降主要有兩點原因：一是季節性原因，往年春節之后的調查失業率會呈現穩步下行的特征，主要源于農民工返城之后摩擦性失業現象陸續減少，今年農民工復崗較晚，季節性特征亦有所后移，因此呈現了4月上升5月回落的特征；二是“六穩六保”政策對于穩定就業形勢有一定效果，央行創新直達實體經濟的政策工具、“地攤經濟”重啟等均以“保就業”為直接目標。

未來就業形勢需要關注以下變量：其一，線下服務業的復蘇較緩，餐飲業緩慢回升、文體娛產業仍處于“冷凍”狀態，5月服務業PMI從業人員指數在低基數的情況下又回落了0.4個百分點，“地攤經濟”可以對沖一部分影響，但疫情復發風險可能二次拖累線下服務業的恢復進度。其二，考慮到美歐經濟復蘇相對較慢，外貿形勢依然不容樂觀，外貿鏈條的勞動力市場可能階段性承壓；其三，7月份進入畢業季之后，超過700萬高校畢業生將進入勞動力市場，調查失業率大概率二次沖高至6.0%以上。

制造業仍負增，結構內有亮點

1-5月，全國固定資產投資（不含農戶）同比-6.3%，降幅較1-4月收窄4個百分點。分領域看，基礎設施投資同比下降6.3%，制造業投資下降14.8%，房地產開發投資下降0.3%，降幅分別比1-4月份收窄5.5、4.0、3.0個百分點。經濟動能修復和政策效果落地帶動基建及地產數據回升，企業盈利前景仍有隱憂，資本開支意愿的修復相比生產數據更為滯后，制造業投資相對低迷，但高技術制造業大幅改善對整體制造業構成強支撐。我們推算當月數值（不考慮統計局調整樣本對去年基數的影響的情況下），地產、基建、制造業當月投資增速分別+8.09%、+8.29%和-5.33%，而整體固定資產投資當月同比增速由負轉正，較4月提高3.13個百分點至+0.91%。

1-5月制造業投資累計同比下降14.8%，降幅較1-4月收窄4個百分點。制造業投資主要依賴于利潤狀況，目前PPI仍在回落，在利潤及現金流仍然承壓的情況下，企業資本開支意愿的修復可能相比生產數據更為滯后，相比基建和地產投資的修復幅度也較弱。但今年高技術制造業投資仍是制造業結構中最大的亮點和最強支撐，1-5月高技術制造業投資增長2.7%，由負轉正，較前值-3.6%上行6.3個百分點，高于整體制造業投資，其中，計算機及辦公設備制造業、醫藥制造業分別增長12.0%、6.9%，分別較整體制造業高出26.8和21.7個百分點，另外，電子及通信設備制造業投資增長2.5%，醫療儀器設備及儀器儀表制造業投資增長2.3%。一季度高技術制造業中長期貸款同比增長達39.2%，較整體制造業高近23個百分點，政策支持力度不減，使得高技術制造業在疫情沖擊下仍具有較強韌性，對整體制造業投資構成支撐。醫藥制造業關系國計民生，肺炎疫情后，國家高度重視試劑、藥品等研發應用和醫療物資保障工作，在較短時間內實現了產能擴大和產量增加，使得醫藥制造業投資增速明顯高于其他制造業，目前防疫物資內需、外需仍然強勁，尤其是出口需求大增，未來醫藥制造業投資增速將繼續穩步提高。后續在去年基數趨穩及基建、地產帶動上下游制造業需求的情況下，預計制造業投資增速將繼續緩慢修復，修復幅度取決于未來盈利水平、融資能力及企業對經濟走勢的信心，但大概率年內轉正難度較大。

資金項目匹配，基建繼續修復

1-5月基建投資累計同比-6.3%，前值-11.8%，降幅較1-4月收窄5.5個百分點，基建延續修復態勢。根據我們推算，5月基建投資當月同比增速大概為8.3%。分行業來看，1-5月道路運輸業、水利管理業、鐵路運輸業和公共設施管理業投資增速分別為-2.9%、-2%、-8.8%和-8.3%，降幅分別較1-4月收窄6.5、4、7.3和5.3個百分點。

資金項目匹配，基建繼續修復。5月基建繼續修復，符合預期，主因在于復工復產有序推進修復經濟動能，前期資金逐步落實、匹配到項目帶動基建增速回升。首先，逆周期政策兌現。疫情沖擊下，為實現“六穩”和“六保”的政策目標，兩會及政治局會議等不斷強調年內基建逆周期發力的政策基調，5月基建投資增速快速回升，體現逆周期刺激政策兌現。其二，資金項目匹配帶動基建回升。此前基建低迷，源于前期人員到位和開工/施工受疾控政策的限制，基建投資受到一定壓制，實際上基建的資金端壓力不大，5月隨著復工復產、項目開工推進已接近去年同期水平，根據5月19日交通運輸部部長李小鵬表示，在建項目復工復產率已達到99.7%，我們認為，資金與項目匹配推動有效投資形成，帶動基建投資回升。其三，專項債發力效果顯現。1-5月共發行地方政府專項債資金22549億元，2019年同期僅9696億元，與2019年同期相比，專項債用做資本金比例、專項債規模、專項債投向基建比例等方面均有提升，專項債加速發行，基建項目資金相對充裕，可以看到專項債發力對基建的提振作用效果顯現；同時，由于地方政府專項債發行規模較大，一定程度上帶來了財政存款的上行，財政支出效率也需要進一步提升，不過也意味著后續基建項目資金較為充裕，可以繼續支撐基建逆周期發力的資金支出需要。其四，重大項目引領，基建增速回升。今年以來各地已經披露諸多重大項目規劃，重大項目規劃中鐵路、公路、軌交、水利等占比較大；2019年全國預計完成交通固定資產投資32135億元左右，根據5月19日李小鵬表示目前新的項目庫又新增投資8000多億元，我們認為，在重大項目投資的引領下，基建投資會繼續保持回升修復趨勢。

地產繼續修復，銷售數據亮眼

1-5月份，全國房地產開發投資45920億元，同比下降0.3%，前值-3.3%。隱含的5月單月增速為8.1%，略超預期。其中，1-5月土地購置面積同比-8.1%，前值-12%。建工方面，1-5月，新開工面積同比增速-12.8%，前值-18.4%；竣工面積同比-11.3%，前值-14.5%；施工面積同比2.3%，前值2.5%。銷售方面，1-5月，商品房銷售面積累計同比-12.3%，前值-19.3%。資金來源方面，1-5月份，房地產開發企業到位資金同比下降6.1%，降幅比1-4月份收窄4.3個百分點，其中，國內信貸和自籌資金增速分別為-0.5%和-0.8%，其中定金與預收款、個人按揭貸款累計同比增速分別為-13.0%和-0.9%。

各項地產數據不同程度修復回升，銷售回暖大超預期，新開工和土地收入回升較快，施工小幅回落，竣工繼續回升。商品房銷售面積當月同比增速由-2.1%回升至9.7%，可能是由于因疫情積壓的住房需求進一步得到釋放。5月份30大中城市商品房成交面積同比-2.34%（前值-19.49%），推算出三四線非熱點城市銷售面積同比12.2%（前值0.5%），說明三四線非熱點城市的商品房銷售熱度上升趨勢較為明顯。疊加拿地上升和政策效果，帶動5月地產數據繼續回暖。疫情對地產的需求、拿地、建工、銷售和資金均產生較大沖擊，導致上述數據呈現不同程度的下滑，隨著5月經濟活動快速修復，地產需求的自然修復和政策刺激效果逐步顯現。我們認為，本輪疫情導致地方政府面臨較大財政減收增支壓力，財政壓力下地方政府的供地積極性適度提升、主動增加土地供給，土地收入增加有助于平衡政府性基金預算收支壓力；在內需回升的背景下，地方政府加大土地供給也有助于增加地產市場供給、穩定樓市價格。

政策邊際放松有支撐，房住不炒仍是主基調。今年兩會期間，政府工作報告重申“房住不炒”，“因城施策”寫進報告，但是房地產稅、長效機制等熱度并不高。說明面對經濟運行壓力，中央保持房地產調控定力，堅持“房住不炒”基調不變，堅持住房回歸居住屬性，但是同時強調政策的靈活性，合理滿足居民剛需，以落實“穩房價、穩地價、穩預期”的要求。我們認為下半年“因城施策”的調控原則會繼續強化，不同城市將根據市場變化不斷靈活調整政策，對房產銷售形成一定的支撐。但整體政策基調難有大幅放松可能，建工等數據短期內大幅反彈的可能性較低。