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政策風險:盡管政府出臺了許多有關光伏產業的支持、引導政策,但由于該產業高成本無法獲得可持續經濟利潤,導致了政府目標流產、分布式項目推廣不力、上網困難、限電和補貼缺口等一系列問題。由于太陽能在電力競價中位居所有新能源的末席,如果沒有強制性的可再生能源配額制,電力需求降低和電力系統改革會使光伏電力的上網問題雪上加霜。而傳統能源和新能源兩方的利益角逐也使得中國的配額制度面臨著嚴峻挑戰。另一方面,雖然特高壓電網建設在五年左右能夠緩解可再生能源上網容量問題,但短期來看,各地方省份為保護當地火力發電企業的利潤和地方經濟增長仍會將光伏發電后置,限電難以緩解。為維持現在項目收益率11%左右,據我們估計,每0.01元的電價下調須0.1元光伏系統的成本下降來維持。14年補貼缺口增長40%,15年業內預計擴大100%,可再生能源資金補貼從1.5分每千瓦時上漲到1.9分每千瓦時,只有27%的上浮,且80%收上補貼運用于風電,光伏難解近渴,缺口擴大的速度會放緩但擴大的趨勢難以扭轉。

 

公司風險:政策風險導致光伏下游公司的財務報表有四個不利表現:由于限電問題導致的使用小時數縮減、高負債比、補貼拖欠引發的現金流短缺和應收賬款過多、還有投資回報不穩帶來的融資困難。而諸如眾籌和融資租賃等創新融資方式成本高昂且可持續性有待觀察。雖然政府正在推動綠色債券的發展,但是相關的市場前景及準備工作還處于試驗期,比如信息披露、綠色項目評估、投資者教育等都需要時間來完善。所有光伏電站開發商都存在資金缺口,資產負債表進一步惡化。

 

維持標配評級:政府一直堅定發展光伏發電展業,不斷出臺新的政策指引解決現有問題,但由于其高昂的成本,我們認為光伏將是政策落實的最后受益者。我們對光伏產業的長期發展保持信心,但眼下風險將持續,未現轉折。對于光伏中游產業,為了避免雙向制裁,很多光伏組件制造商仍處于在將生產線轉移到中國以外的轉型中。上游多晶硅全球供給過剩,售價持續承壓,國內價格在8號文件落實后僅可維持穩定水平。我們仍然看好大全新能源(DQ US),其鮮明的成本優勢可持續保持盈利,但保利協鑫(3800HK)的下游業務涉足將拖累它的盈利水平和財務表現。